管理層收購(gòu)，迷失的股權(quán)激勵(lì)
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最近有消息稱(chēng)，一度活躍的管理層收購(gòu)(MBO)銷(xiāo)聲匿跡了。財(cái)政部已經(jīng)向原國(guó)家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司發(fā)函，建議“在相關(guān)法規(guī)制度未完善之前，對(duì)采取管理層收購(gòu)的行為予以暫停受理和審批，待有關(guān)部門(mén)研究提出相關(guān)設(shè)施后再作決定”。
對(duì)于上述消息來(lái)源，相關(guān)部門(mén)未予以正式回應(yīng)。但是，管理層收購(gòu)遭遇如此大的爭(zhēng)議，再次暴露出具體操作有待規(guī)范。嚴(yán)格地說(shuō)，如果把管理層收購(gòu)視作一種可行的
股權(quán)激勵(lì)手段的話，其嘗試必須有明確的制度加以規(guī)范。據(jù)悉，有全國(guó)人大代表在前不久舉行的“兩會(huì)”上提出，應(yīng)該對(duì)管理層收購(gòu)進(jìn)行立法管理，明確其審批機(jī)構(gòu)和操作程序，對(duì)收購(gòu)價(jià)格按市場(chǎng)化定價(jià)原則作出具體規(guī)定并制定相應(yīng)的管理辦法等。
否則，管理層收購(gòu)很可能迷失方向，在上市公司中，甚至可能導(dǎo)致中小股東利益受到侵害。由于管理層收購(gòu)至今沒(méi)有給其他股東創(chuàng)造出財(cái)富效應(yīng)，慣于炒作各種概念的證券市場(chǎng)，對(duì)MBO概念只是冷眼相看。在二級(jí)市場(chǎng)上，MBO概念股大多屬于弱勢(shì)股。
為什么需要管理層收購(gòu)
什么是管理層收購(gòu)?為什么需要管理層收購(gòu)?在國(guó)內(nèi)有豐富實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的榮正咨詢給出的定義是，管理層收購(gòu)系指公司或母公司的管理人員利用自籌、借債方式所融資本購(gòu)買(mǎi)本公司的股份，從而改變公司所有者結(jié)構(gòu)、企業(yè)內(nèi)的控制格局以及公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的金融工具。
透過(guò)上述定義可發(fā)現(xiàn)，管理層收購(gòu)在激勵(lì)內(nèi)部人積極性、降低代理成本、改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況等方面具有積極的作用。尤其對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司來(lái)說(shuō)，一股獨(dú)大和國(guó)有所有者缺位的問(wèn)題十分嚴(yán)重。管理層收購(gòu)可使企業(yè)高管成為真正意義上的老板，有效提高其經(jīng)營(yíng)上市公司的主觀能動(dòng)性。主張推動(dòng)管理層收購(gòu)的人士認(rèn)為，此舉既可降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)的代理成本，又能夠形成有效的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。若企業(yè)家價(jià)值長(zhǎng)期低估，很可能直接影響到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，進(jìn)而損害企業(yè)的盈利能力。
然而，由于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的特殊性，管理層收購(gòu)在嘗試中遭到大量反對(duì)聲音。劉紀(jì)鵬和韓強(qiáng)兩位學(xué)者明確對(duì)我國(guó)上市公司實(shí)施MBO提出不同看法。曾經(jīng)為四通、好孩子等企業(yè)做過(guò)MBO的劉紀(jì)鵬認(rèn)為，上市公司不適合搞MBO。按他的觀點(diǎn)，在國(guó)外很少把MBO用到已上市公司的收購(gòu)上，這是中國(guó)的一個(gè)創(chuàng)舉，這種創(chuàng)舉恰恰是利用了中國(guó)非流通股份三分之二可能流動(dòng)的現(xiàn)實(shí)，而這個(gè)應(yīng)用本身又必然要傷害流通股東。與此同時(shí)，韓強(qiáng)也指出，在我國(guó)特別是在深滬上市公司股票不能全流通的情況下，MBO是否適用，還需要研究。
有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，現(xiàn)已實(shí)施的管理層收購(gòu)案例不存在嚴(yán)重的價(jià)格問(wèn)題。只要國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓獲得批準(zhǔn)，就說(shuō)明財(cái)政部認(rèn)可管理層收購(gòu)實(shí)施，且不存在賤賣(mài)國(guó)有股之嫌。可問(wèn)題在于，國(guó)內(nèi)上市公司中被管理層收購(gòu)的股份均屬非流通股，其轉(zhuǎn)讓行為并沒(méi)有做到市場(chǎng)化，缺乏市場(chǎng)化的價(jià)格形成機(jī)制。即便是非國(guó)有身份的上市公司，同樣可能發(fā)生因所有者缺位所導(dǎo)致的低價(jià)賤賣(mài)。在個(gè)別地區(qū)集體經(jīng)濟(jì)性質(zhì)的上市公司中，“集體”所代表的那部分股權(quán)，由于出資和所有人不明，對(duì)企業(yè)同樣缺乏真正的約束力。
在上述缺陷下，管理層收購(gòu)很可能被不良動(dòng)機(jī)所利用，成為個(gè)別人竊取財(cái)富的機(jī)會(huì)。管理層與流通股股東的持股成本相差一大截，可能誘使前者利用所掌握的控制權(quán)，達(dá)到為己謀私利的目的。例如，實(shí)施大比例現(xiàn)金分紅，對(duì)低成本持股的管理層意味著高回報(bào)，而流通股股東卻絲毫沒(méi)有豐厚投資回報(bào)的感覺(jué)。眾所周知，過(guò)于高派現(xiàn)對(duì)公司的可持續(xù)發(fā)展沒(méi)有好處。再如，從資本利得中獲取回報(bào)。且不說(shuō)管理層收購(gòu)非流通股日后上市的回報(bào)，即便是持股處于非流通狀態(tài)，也可能獲取資本利得。只要實(shí)施再融資，管理層就可借助流通股的貢獻(xiàn)，使每股凈資產(chǎn)“水漲船高”。此時(shí)，若管理層出讓部分持股，賬面上的資本利得很快能夠變成現(xiàn)金收益。
為什么冷淡管理層收購(gòu)
去年年末，管理層收購(gòu)曾被頗為看好。有中介機(jī)構(gòu)在當(dāng)時(shí)預(yù)言，2003年將成為中國(guó)國(guó)有企業(yè)、集體企業(yè)及公有制控股上市公司的“MBO年”，實(shí)施的上市公司家數(shù)和交易額有成倍增長(zhǎng)。那么，這種預(yù)測(cè)是否會(huì)因政策因素而落空呢?至少目前還很難預(yù)料。管理層收購(gòu)大量涉及國(guó)有股轉(zhuǎn)讓?zhuān)鲁闪⒌膰?guó)資委持何態(tài)度將是關(guān)鍵。
而在二級(jí)市場(chǎng)投資者看來(lái)，管理層收購(gòu)做的遠(yuǎn)沒(méi)有說(shuō)的好。倘若用業(yè)績(jī)作為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，不少上市公司的管理層收購(gòu)只能稱(chēng)之為失敗。深方大是較早推行管理層收購(gòu)的公司，2002年業(yè)績(jī)已經(jīng)預(yù)告為虧損。勝利股份2002年業(yè)績(jī)同比滑坡46.28%，鄂爾多斯和永鼎股份2002年上半年業(yè)績(jī)分別減少27%、26.78%。或許正因?yàn)橥顿Y者還沒(méi)有看到管理層收購(gòu)與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)間的必然關(guān)系，MBO概念股始終難以成為香餑餑。
有業(yè)界人士指出，管理層收購(gòu)的大前提至少應(yīng)有兩個(gè)：一是良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，二是高素質(zhì)的管理團(tuán)隊(duì)。適合做管理層收購(gòu)的企業(yè)，應(yīng)該具有顯著的人力資本特征，擁有一個(gè)很強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，絕非簡(jiǎn)單地讓官員“下海”。管理效益彈性大的企業(yè)更適合嘗試管理層收購(gòu)，按行業(yè)劃分，依次為消費(fèi)品、工業(yè)品，最后才是基礎(chǔ)設(shè)施和壟斷行業(yè)。由此可見(jiàn)，管理層收購(gòu)未必適合任何一家上市公司，特別要防止有人利用占據(jù)管理層位置的“壟斷”，來(lái)對(duì)公司進(jìn)行“換湯不換藥”式的MBO改革。那樣的話，頂多只是像當(dāng)年工業(yè)局“翻牌”成控股公司一樣，其結(jié)果還是讓人失望。
值得提醒的是，大部分國(guó)內(nèi)上市公司脫胎于國(guó)有企業(yè)，管理層的聘用機(jī)制和薪酬機(jī)制都尚未徹底市場(chǎng)化，不少公司的管理層不一定是能人。國(guó)內(nèi)上市公司持續(xù)贏利能力不強(qiáng)，就與管理層素質(zhì)不高有關(guān)。有的上市公司曾經(jīng)業(yè)績(jī)不錯(cuò)，但得益的是商品短缺或市場(chǎng)壟斷，并不能證明其管理層素質(zhì)和能力不凡。若MBO熱中出現(xiàn)管理層一夜間都成為能人的現(xiàn)象，是十分不正常的。國(guó)外企業(yè)實(shí)施MBO由財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司和中介機(jī)構(gòu)參與，進(jìn)行專(zhuān)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)論證、盡職調(diào)查等程序，而國(guó)內(nèi)MBO實(shí)施常見(jiàn)的是由主要領(lǐng)導(dǎo)拍腦袋決定，或高管員工與地方政府單邊談判實(shí)施，存在明顯另一方面的先天不足。
可見(jiàn)，管理層收購(gòu)即使不叫停，至少也需要適度降溫。